瑞幸咖啡造假的代价持续扩大。

5月19日晚，瑞幸咖啡披露公司已于5月15日收到美国纳斯达克市场关于启动退市程序的通知，瑞幸计划向纳斯达克申请复议听证。

美国上市律师任飒对第一财经记者表示，对于瑞幸而言，被要求摘牌或许是早晚的事，公司甚至市场也有相应的心理准备，只是没想到通知会来得这么快。

针对纳斯达克交易所要求瑞幸退市，陆正耀20日发布声明称，目前公司已根据阶段性调查结果，第一时间处理相关责任人、重组董事会、更新管理层、积极进行整改，但纳斯达克不等最终调查结果就要求公司退市，对此我个人深感失望和遗憾；坚信瑞幸咖啡的商业模式和商业逻辑是成立的；绝不是以“概念做局”去欺骗投资人；质押股票所得资金，没有用于个人挥霍，更没有转移资产；会倾尽全力维持门店运营。

意料之中、也是意料之外

虽然都知道通知早晚会来，但来得如此之快也侧面反应了纳斯达克的态度。

纳斯达克既是一个交易所，同时也是一家监管机构，对上市公司有长期监管合规的职责。此次给瑞幸咖啡的摘牌通知里纳斯达克上市资格部已经将摘牌根据阐明：(1)根据纳斯达克上市规则第5101条，公司于2020年4月2日通过6-K披露的虚假交易引发了公众利益方面的担忧；(2)根据纳斯达克上市规则第5250条，公司未在过去公开披露重大信息，即未披露用于执行此前披露虚假交易的商业模式。

在发布摘牌通知时，纳斯达克会给公司一个申诉的机会， 公司可以要求和纳斯达克进行一次听证会，该听证会参与人员一般有三名成员，其中两名是纳斯达克认可的金融、证券、财会、法律方面的专业人士， 第三名为纳斯达克指派的顾问，共同听取瑞幸的辩护。根据通知，听证会通常安排在听证请求日期后约30至45天举行， 听证会后由参会的两名专业人士在纳斯达克顾问的协助下做出决定。

美股维权律师、北京郝俊波律师事务所创始人郝俊波对记者表示，在听证会上瑞幸有权提出自己的抗辩理由，争取保留自己在纳斯达克的上市资格，如果没有得到听证委员会的支持，理论上来讲依然可以再进一步申诉，但是难度会进一步增加，成功的希望更加渺茫。“但是在听证会做出正式的裁决之前，瑞幸可以继续在保留上市资格。”

此外，第一财经记者向多位在美诉讼律师处了解到，听证并不是瑞幸当下唯一的“出路”。如果瑞幸对该决定有异议，可根据有关程序向纳斯达克，SEC，甚至美国联邦法院提出上诉，但是上诉期间不会影响听证会决定的执行。

在此之前，除了公告内容，投资者难以得知审核判决流程中的其他信息。公司被纳斯达克出具了“劝退通知”，公司需要提供充分以及可信的理由来说服听证会给予延迟或撤销摘牌的决定，尤其当理由是公司违反公众利益的情况下，这并不容易做到。

摘牌之后去哪里

如果听证及上诉都失败了，就等同于瑞幸会就此退出美股舞台了吗？答案是“不一定”。粉单市场（Pink Sheet）或许成为瑞幸缓冲的第二站。

所谓粉单市场，是比OTCBB更低一级的报价系统，已纳入纳斯达克最底层的一级报价系统，是美国柜台交易(OTC)的初级报价形式。粉单市场的功能就是为那些选择不在美国证券交易所或纳斯达克挂牌上市、或者不满足挂牌上市条件的股票提供交易流通的报价服务。而从交易所退市的股票有很大可能都会先转到粉单市场。

任飒表示，粉单市场里交易的股票，大多是因公司本身无法定期提出财务报告或重大事项报告，而被强制摘牌退市的，因此粉单也是“僵尸公司”和“壳公司”的聚集地。相较于在纳斯达克上市，在粉单挂牌要求低得多，且没有连续公布财务等信息的要求，粉单股票通常呈现高风险、低价格、低流通的特点。

当然，粉单并不会完全无交易量，也不像新三板一样对精选层、创新层和基础层的投资者分别设立100万元、150万元、200万元的准入资产门槛，但较为相似的是，交易量非常少。“如果瑞幸进入粉单，交易量将一落千丈。对于有野心和拓展规划的上市公司而言，自然是不愿意在粉单市场长留。” 任飒称。

值得注意的是，除了被动摘牌外，还有一些原本打算上市的境外公司以ADR的形式进入粉单，以及一些以纳斯达克为最终目的地的公司会先入粉单“试水”，因此粉单也并非全然一潭死水，曾经也孕育过不少优质公司。如雀巢、阿迪达斯、巴黎银行、帝国烟草、巴斯夫 (BASF)、法国安盛、法国航空、英国天然气等，都曾踏入粉单市场。

摘牌入粉单后能再返纳斯达克吗？能。但是瑞幸很难。

“其实从纳斯达克退市入粉单，再重回纳斯达克的例子数不胜数，只是通常发生在一些小微公司身上。”任飒坦言，这些公司由于市值或者股票价格长期不满足上市条件等客观原因而被刷下，待符合条件后就会重回纳斯达克。“但瑞幸不同，这次是不可辩驳的欺诈。”

但任飒也透露，瑞幸或许还有一线生机。“如果公司的战略和商业架构都是好的，未来的商业场景有其逻辑，公司手上其实也有可观的资产，壮士断臂或许是当下的唯一补救办法。”所谓“壮士断臂”，既指一次彻底的大换血，让市场看到公司的内部重建。“从管理层入手重建市场信任，将管理团队全部换掉，同时加强公司管理。”任飒直言，重建诚信并非不可能，重回纳斯达克也不是毫无希望。但是对瑞幸会非常困难。

诉讼如何推进？

由于瑞幸的股票早已停牌，除非成功复牌，投资人或许在摘牌前都再无机会在纳斯达克交易平台实现退出， 只能等待股票在摘牌后在粉单市场上继续交易，或者通过集体诉讼的方式去起诉公司以及他们的高管或者是董事会存在严重的过失和有意的错误行为，导致公司的退市给投资人造成了损失，并要求公司及相关责任人进行赔偿。通常来说，公司的CEO和CFO对公司财报的真实性有直接责任，因此有可能成为被诉讼的第一相关责任人。

郝俊波表示，目前瑞幸咖啡还没有退市，即使将来真的退市，也不会影响投资者在美国的证券集体诉讼。而集体诉讼索赔金额的计算，重要的依据之一是出现重大不利消息以后股价下跌的程度来计算投资者的损失。但郝俊波也表示，从理论上来讲，损失有可能追不回来。“办法是有的，一方面上市公司原则上来讲有投保责任险，可谓证券集体诉讼进行赔付，但瑞幸咖啡的案子有其特殊性，牵扯到高管是否是故意作假，以及参与作假的人到底有多少。”

据媒体报道，SEC已经开始对瑞幸的欺诈交易进行调查，后续可能会开始对公司或者相关责任人进行进一步追责，包括在联邦法院提起公诉， 其判决的执行力取决于瑞幸的财产或者其董事高管是否在美国境内或者受到美国管辖。

长期从事中概股上市业务的翰博文律师事务所合伙人李莹律师对第一财经记者指出，瑞幸丑闻确实对中概股造成一定负面影响，但该公司造假行为在短期内即被曝光，这也说明目前的监管以及审核机制的有效性。 在美国监管机构层面，目前对待中概股审批审阅进度比较正常， 刚过去的5月8日，有两家中概股公司同日在纳斯达克挂牌。与此同时，有意赴美上市的中国公司因此也会准备更加充分，在董事会架构、内控的架构、审计委员会的组成， 合规等多方面加大力度和投入。券商，审计师和律师作为第一层“守门人”，也会继续对相关公司的信息披露做详细认真的核查。

在任何地方的上市公司都可能有这种欺诈行为存在，美国本地公司例如安然也曾经爆出惊天巨雷。此次瑞幸事件是一个非常让人警醒的案例，为赢回市场的信任，中概股在风控和信披上必须更加严谨。